【华创·每日最强音】两融指标跟踪市场的基本逻辑|金融+交运公用+机械

来源：华创证券研究

华创金融

2025/3/28

在证监会政策框架下，交易所通过市场规则和日常监控来控制两融风险。

我国两融业务监管框架主要由证监会《证券公司融资融券业务管理办法》、交易所《融资融券交易实施细则》或《融资融券交易细则》等部门性规章及自律性规则构成。具体而言，证监会发布的是顶层设计文件，规范两融业务的总体框架、准入条件、风险管理等；交易所发布的是操作层面文件，细化两融交易的具体规则、操作流程和技术要求。交易所在控制两融风险方面采取了多种措施，主要包括标的证券的动态管理、折算率与风险挂钩、担保品准入与动态管理等。通过严格的监管制度和风险控制措施，两融业务的市场风险、信用风险、操作风险等得以受到有效管理。

证券公司实行差异化的两融业务管理，主要体现在业务参数上。

1）折算率：证券公司对可冲抵保证金证券折算率采取不同的分档，同一只证券在不同证券公司的折算率可能不同。

2）维保担保比例：在维持担保比例的阈值方面，除基础的提取线、警戒线和平仓线外，部分证券公司还设定了次日平仓线，或根据集中度上调平仓线等其他指标。

3）集中度：证券公司对于持仓集中度的设定，在分类模型上略有差异，通常会在投资者类型、维持担保比例、超限类、授信负债规模等因素中选取一个或多个指标。此外，中小券商倾向于采取更严格的风控措施。我们选取4家头部券商和2家中小券商作为参照对比，发现对同一只担保证券而言，中小券商设定的折算率通常更低。

市场情绪修复与风险偏好提升是两融业务的底层核心驱动，关注标的扩容等政策机制影响。

2019年以来，随着两融相关政策的持续松绑，叠加股市流通市值上涨，两融占流通市值比重逐步抬升，两融规模重回升势。2021年9月起，两融余额呈整体下滑趋势，尽管2022年10月沪深交易所对两融标的进行了仅次于2019年的大规模扩容，但由于资本市场持续下行，该增量直到2024年“924”政策组合拳出台、市场流通性提升及风险偏好改善后才得以兑现。

政策组合拳刺激引发大幅度反弹行情，单季度融资净买入额达到6年来最高值。

投资者情绪高涨，融资资金活跃度大幅提升，2024M10单月融资净买入额达到2684亿元，超过2020M7的2406亿元；2024M11延续高涨趋势，单月融资净买入额1348亿元，为近6年来第三高峰。2024Q4单季度融资净买入额4235亿元，远超2020Q3的2574亿元和2019Q1的1643亿元。

市场短期内急剧下跌时，担保比例变动幅度与宽基指数涨跌幅接近。

分别统计2019年以来近7个、3个交易日内万得全A涨降幅最大日期（如果两个日期所属年月接近，则选择该时间段内绝对值变动最大值对应得日期），在宽基指数短期内急剧变动的情况下，担保比例变动方向一致、变动幅度差异不大。

24M10后市场平均维持担保比例呈下滑趋势，市场担心两融增量资金大面积爆仓，但以25M1来看，融资盘并未恐慌性平仓。

融资融券业务理论上的最高杠杆比例为2.25x；截至2025/3/21全市场平均两融维持担保比例267.54%，平均两融杠杆率1.60x。当持仓股票的价格不断下跌，维持担保比例的分子端会不断缩水，而分母端（即对证券公司的负债）不变，则该比例会不断下降。若要维持担保比例从今年初的255%下降至平仓线130%，分子端的价值需要整体“折半”，如果只考虑上证指数，则需要其点位下降近一半才会触发强平。但仅用一个宽基指数作为参照，可能与实际情况不符，融资买入的结构性不容忽视。

考虑多维度衡量两融风险，关注维持担保比例下跌时“现金担保物价值/证券担保物价值”的变动方向，同时根据“证券担保物与大盘跌幅之间的差额”综合判断平仓压力大小。

2024年10月至今，维持担保比例处于快速下降阶段（2024/10/08局部最高点299.8%—2025/01/10的局部最低点248.95%），现金担保物价值/证券担保物价值呈同方向变动（2024/10/09区间最高点6.95%—2024/12/27局部最低点5.98%），两者正向变动，表明至少并未大规模发生融资盘触及平仓线被要求追加保证金或触及平仓线后发生强制卖出的情况，当前融资盘并未面临较大的平仓压力。相反，在2016年1月、2018年10月、2022年4月、2024年2月维持担保比例下降至局部极小值点前的一段时间内，现金/证券担保物价值比例均呈现整体上升趋势。此外，在市场快速下跌的时候，证券担保物价值的跌幅大于指数。在2018年10月、2022年4月和2024年2月维持担保比例达到局部最低点的前7个交易日内，证券担保物价值跌幅和万得全A指数跌幅的差额分别为4.0%、2.8%和4.6%；而该差额在2024/12/31~2025/1/10期间仅为1.3%，明显小于上述三个时间段，说明相对而言该时段现金担保物的增长更多来自追加的保证金，而非出售证券平仓，平仓压力显然更小。

风险提示：资本市场波动风险；两融业务发展不及预期；政策松绑力度不及预期。

华创交运公用

2025/3/30

3月20日公司公告完成了收购Volocopter相关资产的交割工作，为了厘清收购意义，解析其eVTOL领域棋局，本篇报告我们着重讨论如下三个话题：1）Volocopter是谁？2）万丰奥威为什么要收购Volocopter？3）万丰能否完成海外资产有效整合？

万丰奥威收购的Volocopter是谁？欧洲eVTOL先驱。1、成立于2007年，专注于 eVTOL 开发，是可持续城市空中交通（UAM）的先驱。2、主要三款机型，其中多旋翼载人型号VoloCity（2座，18个旋翼），旨在满足最严格航空标准设计，目前正在获取TC的冲刺阶段，截止25年3月，已成功完成2000多次试飞。公司表示，截止2月完成了75%的欧洲航空安全局EASA审核，有望成为欧美最早取得TC的公司之一。

万丰奥威为什么要收购Volocopter？1、收购对价合适。基于此前已经申请破产重组，万丰收购的相关资产账面价值共计约 4200 万欧元，最终交易价格为1000万欧元，3月20日已经完成交割，重组到奥地利钻石飞机新公司名下。2、丰富eVTOL产品矩阵，商业化进程可明显提速。其一、丰富eVTOL产品矩阵。由于Volocity TC取证进度预计快于公司与大众（德国）合作研发款，本次收购后，或意味着万丰在eVTOL商业化进展速度将大大提升，同时Volocity未来主打城市内空中交通，与公司合作研发的eVTOL（复合翼）用于城际之间可形成相互补充。3、我们将eVTOL与直升机和固定翼通航飞机做了比较，发现：Vs直升机：环保、经济、安全，eVTOL更胜一筹；Vs通用固定翼飞行器：可作为有效互补。4、助力开拓全球市场：欧美市场规模有多大？1）欧美开放的空域是低空繁荣潜力基础；2）欧美法规已为eVTOL适航、运营铺平道路；3）欧洲为例，民众对eVTOL接受程度较高；4）欧美城市空中交通空间有多大？我们以巴黎为例，按照机场通勤、市内短途、旅游观光三类载人场景模拟测算预计初始需求近400架，欧美一线16个城市合计需求超6000架，假设三年内完成，相当于年均2000架。

万丰能否做好海外整合？1、公司有成功的海外整合经验。1）以钻石飞机为例，总部在奥地利，公司2020年收购后，20-23年毛利率基本稳定，收入利润均实现增长，从20年16亿收入升至23年28亿，利润从3.4亿到4.9亿，体现有效整合。2）以收购万丰镁瑞丁为例。研发中心在加拿大，2015年完成收购，近年来镁合金零部件产销量及营收稳健增长，目前北美市占率达65%以上。2、我们看好钻石飞机+Volocopter：有望实现更有机的协同，帮助推动eVTOL商业化。1）钻石飞机整机及核心环节的制造优势帮助Volocopter降本增效。2）全球化产业布局可以助力未来的规模化生产。3）完整的全球网络与客户资源，对其销售、交付与售后可提供重要的支撑。

投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，即预计2024-26年实现归母净利9.1、10.7、13.2亿，对应EPS为0.43、0.5及0.62元，对应PE为41、35、28倍。2、投资建议：我们看好公司通用航空+eVTOL双轮战略驱动，同时作为A股稀缺的主机厂标的，强调“推荐”评级。

风险提示：低空政策不及预期、低空飞行器安全风险。

华创机械

2025/3/30

泵阀产品加速拓展非挖领域，全面放量带来新动能。公司上市之初，基于产品和服务的优势，液压油缸产品在国内挖掘机市场取得了巨大的成功，快速实现了高端核心零部件的国产替代。公司坚持“生产一代、储备一代、研发一代”的理念，纵向延伸了液压泵、阀、马达等技术难度更高、附加值更高的产品，并在2014年起形成对外批量销售，自此公司产品型谱得以快速完善，在工程机械核心液压件领域崭露头角。在成功开发挖掘机用液压件的同时，公司同步开展了盾构机、高机、农机、起重机、海工海事等不同下游行业的非标液压件的研发，随着产品全面放量，公司受国内工程机械周期影响逐步减弱。当前液压泵阀业务仍处于份额提升及拓展下游行业阶段，是公司近年重要的业绩增长点。2023年公司液压泵阀业务实现营业收入32.7亿元，同比增长18.6%，占公司营收提升至36.4%。2020~2023年液压泵阀业务收入CAGR达11.8%，有效平滑了工程机械周期波动影响。

液压行业市场规模稳步增长，高端化、电动化是发展趋势。据ISC国际流体动力统计委员会统计，全球流体动力市场规模从2000年的257亿欧元增长至2023年的540亿欧元，CAGR为3.3%，其中液压市场占比超70%。分区域来看，美国、中国、德国分别占比40%、24%、10%为前三大市场，分产品来看，液压油缸、液压阀、液压泵、液压马达占比分别为22%、18%、17%、8%。预计随着全球经济复苏，重型装备如挖掘机、起重机、盾构机以及农机、船舶、高空作业平台等需求有望复苏。尽管液压传动在功率密度角度占优，但传动效率仍相对较低。相较于内燃机可以用电动机替代以大幅提升效率，传动系统的电动化在技术上较难大范围推广，目前主要采用电控技术、溢流阀技术，在原有液压传动的基础上通过控制反馈和能量回收来提升传动的精度和效率。预计随着技术逐步成熟，传动系统将逐步向全面电动化转型，产品的价值量有望大幅提升。

有望复制油缸成功路径，从产品出口到全面出海。过去十余年间，公司的液压油缸产品在行业内树立起了优秀的口碑，伴随着国内工程机械主机厂的崛起，公司在液压油缸领域实现了由优秀到领先的转变。通过收并购海外优质公司，公司快速掌握泵阀产品关键核心技术，并借助海外子公司，快速拓展重要区域市场。目前公司在全球建有7个液压研发中心与11个生产制造基地。公司为全球20多个国家和地区的2000多家客户提供服务，产品遍及工程机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等众多行业，技术水平和生产规模已跻身于世界液压领域前列。为了进一步拓展海外市场，公司通过定增募资在墨西哥设立制造工厂，预计可年产工程机械用油缸20.04万根、延伸缸和其他特种油缸6.27万根以及液压泵和马达15万只，工厂建成后将直接配套当地的工程机械主机厂。同时，墨西哥工厂使得公司供应链稳定性大幅提升，有助于在全球龙头客户中获得更多份额。随着海外布局逐步完善，海外市场为公司打开成长空间。

投资建议：公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期快速成长。公司泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动解决方案供应商转型。我们预计公司2024~2026年收入分别为99.7、114.8、135.8亿元，分别同比增长10.9%、15.2%、18.3%，归母净利润分别为25.3、31.4、39.6亿元，分别同比增长1.3%、24.3%、26.0%；EPS分别为1.89、2.34、2.95元，参考可比公司估值，给予公司2025年45倍PE，股价较当前有约28%的空间，维持“强推”评级。

风险提示：国内经济复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定。

具体内容详见报告《